محصولات ویژه
شروین شهریاری
*** پرسش از آقای رامتین مصلحی (ایمیل): تحلیلی از ارزش ذاتی سهام شرکت چادرملو با توجه به طرح‌های توسعه و رشد سودآوری شرکت ارائه دهید ؟
*** پرسش بدون نام از طریق ایمیل: خرید سهام چادرملو با P/E دورقمی‌چه توجیهی دارد، در حالی‌که بسیاری سهام دیگر با سود بالاتر خریداری ندارند؟
پاسخ: این خوانندگان محترم در این دو پرسش بحث ارزش‌گذاری سهام چادرملو را مطرح کرده‌اند. قبل از پاسخ به این سوالات، ذکر این نکته ضروری است که ارزش‌گذاری بنیادی سهام شرکت‌ها از جمله مواردی است که تنوع آرای بسیاری در مورد آن وجود دارد.
صنعتی و معدنی چادرملو از جمله شرکت‌هایی است که به واسطه راه‌اندازی طرح‌های توسعه جدید در سال‌های آتی و افزایش نرخ فروش محصولات، احتمالا با جهش های سودآوری مواجه خواهد بود، به همین دلیل روش مناسب جهت ارزش‌گذاری چنین شرکت‌هایی تخمین عایدات و ارزش آتی شرکت و سپس تنزیل آن به منظور کشف ارزش ذاتی کنونی سهم است. شایان ذکر است که شرکت در سال جاری دو طرح توسعه را در دست بهره‌برداری دارد، اول کارخانه گندله‌سازی اردکان با ظرفیت 4/3میلیون تن و دوم خط تولید 5/1میلیون تنی کنستانتره سنگ‌آهن موسوم به «خط 4». همچنین باید توجه داشت که با توجه به موقعیت چادرملو و نیز ضرورت تامین نیاز سنگ‌آهن کارخانجات کشور، عمده محصولات شرکت به فولادسازان داخلی و طی قرارداد‌هایی با نرخ مصوب فروخته می‌شود که «لزوما» تناسبی با قیمت‌های جهانی سنگ‌آهن نخواهد داشت.
حال می‌کوشیم با مفروضاتی عایدات چند سال آتی چادر ملو را برآورد کنیم. سال 1386: شرکت در سال جاری پیش‌بینی تولید حدود 3/5میلیون تن کنسانتره سنگ‌آهن، 720 هزارتن سنگ‌دانه‌بندی شده و 550 هزارتن گندله کرده است که با توجه به مصرف بخشی از این کنسانتره در فرآیند تولید گندله، مقادیر فروش به ترتیب برابر 78/4میلیون تن کنسانتره، 770هزارتن سنگ‌دانه‌بندی‌شده و 500هزار تن گندله خواهد بود که با برآورد نرخ‌های فروش و توجه به موجودی‌های آماده برای فروش شرکت، در می‌یابیم که تعدیل سود سال جاری شرکت از843 ریال فعلی به محدوده 900ریال دور از دسترس نخواهد بود.
سال 1387: با توجه به راه‌اندازی «خط4» (با ظرفیت 5/1میلیون تن)و کارخانه گندله‌سازی اردکان (با ظرفیت 4/3میلیون تن) و با در نظر گرفتن ظرفیت 70 درصدی برای تولید این خطوط جدید در سال اول بهره‌برداری، مقادیر فروش محصولات شرکت به 3/2میلیون تن گندله و 4میلیون تن کنسانتره و 720 هزارتن سنگ‌آهن دانه‌بندی شده می‌رسد. با فرض تصویب افزایش نرخ 20درصدی برای فروش محصولات در این سال (فروش کنسانتره به قیمت میانگین 55 هزار تومان)، کل مبلغ فروش شرکت بالغ بر570 میلیارد تومان خواهد شد و با توجه به در نظر گرفتن ارزش افزوده گندله (حاشیه سود 70درصدی) و سایر محصولات شرکت (حاشیه‌سود 50درصدی) میانگین وزنی حاشیه سود شرکت حدود 58درصد خواهد بود که با این مفروضات سود خالص شرکت در سال آتی به رقم 165 تومان به ازای هر سهم بالغ خواهد شد .
سال 1388: در این سال نیز فرض تولید 90درصدی برای خط گندله (3میلیون تن) و ظرفیت کامل خط4 (در مجموع تولید 7/6میلیون تن کنسانتره) را در نظر می‌گیریم و با لحاظ کردن یک افزایش نرخ 10درصدی دیگر برای فروش محصولات، کل مبلغ فروش شرکت به 700 میلیارد تومان بالغ می‌شود که با در نظر گرفتن حاشیه 60درصدی، به سود خالص 210تومان به ازای هر سهم برای سال 88 می‌رسیم.
سال 1389: با فرض راه‌اندازی 50درصد ظرفیت تولید «خط5» (800هزار تن)، حجم فروش گندله 4/3میلیون تن (ظرفیت کامل) و فروش کنسانتره را 1/4میلیون تن (4/3میلیون تن از تولید کنسانتره در پروسه تولید گندله مصرف می‌شود) با افزایش نرخ 10درصدی در نظر می‌گیریم، کل مبلغ فروش حدود860 میلیارد تومان خواهد شد که سود شرکت را با حاشیه 60درصدی را به 258 تومان خواهد رسانید.
از سال 90 با توجه به خروج شرکت از معافیت مالیاتی و بهره‌برداری از بخش عمده طرح‌های توسعه (هرچند سهم 25درصدی چادرملو در سرمایه‌گذاری در پروژه کارخانه فولاد غدیر ایرانیان و مشارکت 39درصدی در طرح فولاد ارفع در این محاسبات لحاظ نشده است) رشد سودآوری شرکت تقریبا خطی و با شتاب کمتری نسبت به سال‌های گذشته ادامه خواهد یافت، بنابراین می‌توانیم با در نظر گرفتن P/E ب6 برای این سهم (با توجه به نرخ تورم و P/E میانگین وزنی بازار) درآن سال (89)ارزش عایدات محاسبه شده را تنزیل کرده و قیمت فعلی سهم را در سال 86 بدست آوریم. با لحاظ کردن P/E مزبور برای سود 258 تومانی و با فرض 80درصد تقسیم سود در هر سال (با چشم‌پوشی از وجوه لازم برای اجرای افزایش سرمایه‌های احتمالی) ارزش دارایی آتی برابر با 1920 تومان خواهد بود:
(6 × 258)+ (80/100 × 210)+ (80/100 × 165)+ (8/1 × 90)= 1920
با در نظر گرفتن تنزیل 20درصدی سالانه، ضریب تنزیل 3 ساله برابر728/1به دست می‌آید و بدین ترتیب با تقسیم ارزش آتی بر این ضریب، ارزش فعلی هر سهم چادرملو با استفاده از این مدل ارزش‌گذاری 1110 تومان به دست می‌آید که P/E کنونی برای این سهم را ارقامی‌در حدود 13واحد برآورد می‌کند. در پایان توجه به این نکته ضروری است که هرگونه تغییر در مفروضات فوق، اعم از عدم بهره‌برداری به موقع از طرح‌های توسعه مطابق پیش‌بینی‌‌های فوق، افزایش یا کاهش نرخ‌های مفروض برای فروش سنگ‌آهن و گندله، تغییر حاشیه سود و یا تغییر نرخ تنزیل می‌تواند تغییرات بااهمیتی در ارزش‌گذاری به عمل‌آمده از هر سهم «کچاد» ایجاد کند که هر سرمایه‌گذار می‌تواند با دانش خود نسبت به تغییر مفروضات اقدام و با استفاده از روش مزبور، ارزش‌گذاری سهام چادرملو را انجام دهد.
